齐鲁证券新一轮宽松竞赛开启牛

齐鲁证券：新一轮宽松竞赛开启 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点欧央行理事会在6月5日的议息会议上决定采取一系列宽松政策，包括：欧元系统的主要再融资操作利率下调10基点至0.15%，边际贷款利率下调35个基点至0.40%，边际存款利率下调10个基点至-0.1%，利率下调从2014年6月11日开始生效。此外，欧央行还宣布推出TLTRO（定向长期再融资操作），借出金额约为4000亿欧元。

2013/7/1 欧元将成为新的套利货币利率全面下调，但下调幅度不同，真正负利率的是央行与商业银行间的隔夜存款利率，而不是商业银行与个人之间的存款利率。毫无疑问，欧央行全面降息的主要目的是刺激商业银行放贷，刺激需求回升和促使通胀反弹，那么欧央行是否能达到预期的目的呢？我们首先要看一下负利率的作用机制及影响。

由于某种原因，当商业银行将超过最低存款准备金的资金放置着中央银行时，商业银行往往会收到比回购利率略低的利息，但现在当这种利息变负成为成本时，商业银行有以下几个选择：

1.取出放在央行的多余存款，投放到国内银行间市场，银行间市场的流动性大幅改善，长期利率和短期利率都会出现下降，不过由于经济增长前景向好，长期利率下降的幅度会小于短期利率下降的幅度；2.以相对以往优惠的条件和更低的利率贷给家庭部门或企业部门，这是欧央行希望看到的结果；3.由于宽松以及预期更加宽松的政策将促使欧元走弱，商业银行有更强的动力卖出欧元，投入到更强势货币的资产中，美元是最优选择，其次是经济处于复苏阶段及具有利差优势的新兴市场，比如中国，这会促使欧元称为一个新的套利货币的来源。

针对以上可能，我们认为第三种选项的可能性更大，主要的原因是：不论是选项一还是选项二，欧洲商业银行的收益都会较以往下降，甚至多少还会付出额外的成本（存款便利不会下降到零），因此他们更有动力去寻找更高的收益以弥补收益的下降及成本的增加，贷给家庭及企业只是其中一个相对较为困难和见效更慢的方式，而投资强势货币的市场却会收到立竿见影的效果，因此欧洲资金将有可能对全球资产价格带来新一轮的刺激。不过其他国家的货币可能并不会坐视欧元贬值，他们也会采取相应措施保持自己国家产品出口的竞争力，比如日本和中国，也许新一轮的全球宽松竞赛将会展开。

TLTRO相对LTRO更有针对性欧央行此前推出过三轮LTRO（长期再融资操作），TLTRO（定向长期再融资操作）相对LTRO更有针对性，其定向的含义是针对家庭和非金融企业，即实体经济，但不包括购房贷款，其主要目的与LTRO一样是鼓励商业银行向实体经济房贷。TLTRO的期限为4年，预计到2018年9月到期，额度约为4000亿欧元，计划的操作时间是今年的9月和12月，2015年3月和6月所有操作对手方还可以从欧央行最高借得相当于定向较长期(期限由欧央行确定)净贷款额3倍的更多资金。

TLTRO的利率在每次操作期限内将被固定，具体的操作是主要再融资利率加10个基点的利差，每次TLTRO之后的24个月开始，对手方可选择向央行偿还借款；若未来某些对手方在针对实体经济放贷额方面没有达到欧央行的条件，它们将被要求在2016年9月还款。

因此，相对降息，TLTRO对实体经济的支持更为具体，欧央行将确定一系列操作条款以确保资金用于支持欧元区实体经济。负利率与TLTRO配合将会比单独的LTRO对刺激银行放贷有更好的效果，不过实体经济的流动性问题并不完全是商业银行流动性不足，而是实体经济的风险收益比不高，负利率是否能够从根本上改变这一症结还有待继续观察。