齐鲁证券核心被显著低估哈

齐鲁证券：核心PCE被显著低估 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点CPI的影响因素毫无疑问，能源价格波动是决定CPI波动的主要原因，而食品饮料是能源价格向核心CPI传导的中间载体。对核心CPI影响更大的是医疗保健及住宅价格变动，但目前这两类价格对核心CPI的影响被低估。

信息技术及服装是近十年来拉低CPI及核心CPI的主要因素，但由于行业及全球资源禀赋变化，这两者对CPI的负向拉动作用正在显著减弱。

PCE由什么决定？PCE是比居民消费价格指数更全面的通胀衡量指标，主要分为耐用品、非耐用品和服务三类，从历史数据看，PCE有以下几个显著特征：1）耐用品价格是拉低核心PCE的主要消费品类别；2）非耐用品价格波动是PCE价格波动的主要来源；3）服务价格是决定核心PCE波动的主要因素。

核心CPI或被低估医疗保健是影响核心CPI的主要类别，但最近5年医疗保健价格同比增速低于历史均值2个百分点，最近一年更是升到2.7个百分点。医疗保健价格同比与核心CPI的增速差也显著低于历史均值，若医疗保健价格同比及其与核心CPI均值都回到历史均值，核心CPI要上升1个百分点。根据房价和住宅价格的关系，目前住宅价格同比将会沿着当前的趋势，并有接近一倍的上升空间。住宅与核心CPI之间增速差显著高于接近于零的历史均值，住宅价格上升将拉大增速差，因此预计核心CPI将有更大的上升幅度。

一些企业招人时因为生育问题对女性本来就存有歧视 核心PCE被显著低估CPI与PCE作为衡量通胀的指标具有基本一致的走势，但更多的样本使得PCE波动更为平缓，目前CPI与PCE之间的增速差略低于平均水平，由于预期美国经济在未来几年都将维持扩张趋势，增速差将会向均值水平回归，并呈现持续上升态势。

核心CPI与核心PCE的增速差在历史上接近于零，但最近五年显著扩大，由于核心CPI存在被低估的问题，因此核心PCE被低估的程度更多。根据医疗保健及住宅与核心CPI的关系，我们估计核心CPI被低估0.5~1个百分分点。即使核心CPI和核心PCE之间的增速差维持在近三年的水平，那么核心PCE也被低估0.5~1个百分点，而如果考虑到增速差回归到均值水平，那么核心PCE将较目前的水平低估1~1.5个百分点。

加息时机不会低于明年三季度由于核心PCE是美联储货币政策中通胀目标的主要参考指标，低估PCE有利于美联储为保持极度宽松的货币政策找到更多借口，或者减弱货币政策正常化的步伐。不过可能导致核心CPI低估的子类别在最近都保持了上升趋势，通胀被低估的情况可能会显著减弱，那么货币政策正常化的步骤可能加快。

尽管市场预期首次加息的时间并不确定，但美联储内部对2015年底联邦基金利率中值的预测已经从1%上调到1.125%，按单次上调25个基点估算，2015年要出现3~4次加息，按一个月一次也需要从2015年三季度开始，因此我们预计美国首次加息的时间不会晚于2015年三季度。