高华证券大规模资产购买计划的执行和退出时

高华证券：大规模资产购买计划的执行和退出时间均绰绰有余 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

大规模资产购买计划的执行和退出时间均绰绰有余美国联邦公开市场委员会(FOMC)上周购买6,000亿美元中长期国债的决定在全球引发了广泛批评。究其根源就在于批评人士认定此举没有必要，而且还可能引发新一轮通胀。

然而，我们认为FOMC有充裕的时间退出刚刚宣布以及拟议中的资产负债表扩张计划。这段时间应该以年计算、而不是按季度，当然更不会像许多人以为的那样按月计算。

举例来说，我们对奥肯法则的应用显示，美国经济距离实现“充分就业”的目标尚有约五年半时间，即便此间GDP以每年4%的速度增长。

1950年以来的美国失业率历史数据支持了以上结论，同时，上世纪80年代经济扩张期间（其开始阶段的经济疲态与当前具有可比性）的通胀率走势显示，通胀率直到经济扩张期将近结束时才会大幅上升。

美国联邦公开市场委员会(FOMC)上周购买6,000亿美元中长期国债的决定在全球引发了广泛批评。许多人认为，美国经济目前处于增长阶段（尽管速度较慢），因此这一举措没有必要。在这些批评人士（可能还包括那些认为有必要刺激经济增长，但却担忧通胀的人士）看来，FOMC再次推行大规模资产购买计划(LSAP)也加大了美联储在当前资产负债规模庞大、政策立场极度宽松的基础上最终执行退出策略的复杂程度。

通过解释FOMC有充裕的时间退出刚刚宣布以及拟议中的资产负债表扩张计划，本文解答了上述两个令人担忧的问题。简言之，我们认为以上时间将按年计，而不是按季度，当然更不是按月来计算。因此，虽然许多市场人士认为上周好于预期的非农就业数据和ISM商业指数使得调整LSAP计划成为可能（前提是未来几个月的经济数据表现持续好于预期），但我们设想的前景是虽然经济增长在未来一两年温和提速，但FOMC还是会延长LSAP计划。这并不是说再次推行LSAP计划没有风险，而仅仅是强调考虑退出该计划还是件很遥远的事。

在分析开始前，我们先来明确FOMC的希望——实际上是需要——实际GDP增长超过潜在的速度并在未来几年保持这一势头。这对降低失业率而言确有必要——10月份失业率为9.6%，远高于6月底时FOMC所认为的“与美联储目标相符的”5%-5%区间。我们或许会发现这一区间自6月末以来略有提高——新预测将于11月24日与11月3日FOMC会议纪要一起公布——但可以肯定的是FOMC最终希望看到失业率从当前水平下降至少约4个百分点。通胀率同样也不及“与美联储目标相符的”1%-2%区间。虽然目前核心通胀率——个人消费指数(PCE)升幅为1.2%——与上述区间的差别似乎并不显著，但其走势不升反降，而且在FOMC大多数成员看来，只要失业率居高不下，这一势头就可能持续下去。因此，尽管FOMC在制定政策时需要兼顾就业和通胀率，但在一个像美国这样正面临严重产能过剩问题的经济体中，失业率的表现实际上对实现上述两个目标至关重要。经济疲软的不仅体现在失业率数据的高企、甚至进一步走高之中，还在产能利用率、住宅与商业地产空置率等其他多项指标中有所反映（详见AndrewTilton撰写的、发表于2009年9月29日GlobalEconomicsPaperNo.190的“DeflatingInflationFears”）。

下一步就是套用奥肯法则，它反映的是在失业率与实际GDP增速及潜在水平差值之间稳定的统计学关系。简而言之，奥肯法则指出，失业率每下降一个百分点需要实际GDP增速在一年时间里比潜在水平高出两个百分点。

公式如下：

u=(g*-g)/2,其中，u代表失业率的同比变化，g*代表潜在增幅，g则意味着实际增幅（失业率的变化通常比经济增长滞后一到两个季度，不过，鉴于研究时间长达数年，这一时滞并不显著）。

将奥肯法则与FOMC需将失业率降低四个百分点的假设相结合，我们就可以计算出为了实现该目标，需要经济增速达到何种水平以及时间跨度有多长。此时唯一需要我们做的是就是假设一个潜在经济增速，我们在此较为保守地将其设定为2%（实际上我们认为应该是更高一些的2%，但是为了简化记忆，我们决定忽略二者之间的差值）。