国信证券策略快评流动性紧缩确立降低对节后吧

国信证券：策略快评 流动性紧缩确立 降低对节后行情的预期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事项：

中国人民银行决定，从2010年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。美国联邦储备委员会18日宣布，基于金融市场状况好转，美联储决定将原先给予银行的紧急贷款利率由0.5%提高至0.75%，这一决定将于19日正式生效。

评论：

维持观点：市场的中期调整已经开始在1月25日的策略周报中，我们正式修正了策略观点如下：从管理通胀预期到今年CPI见顶回落之间，市场的波动中枢将逐步下移，中期调整已经开始，波段操作和仓位控制变得至关重要。2010年可能的波段操作机会来自于股指期货出台前1个月+2季度经济阶段过热背景下的业绩超预期推动，时间可能集中于月，但对于此间的向上波动幅度，我们也并不乐观。

主要的原因在于：

1）资金面紧缩将持续到CPI见顶回落之前。国信宏观组判断2010年全年CPI为3.1%，CPI至少持续到月见顶。从目前政府管理通胀预期的手段来看，市场对于资金面的紧缩预期已经开始，并且随着CPI的逐步上行，这种紧缩预期将越来越强烈，CPI的不断上升和资金面的不断紧缩将导致市场的无风险利率和风险溢价率逐步上行，降低市场的估值水平。

2）业绩超预期的程度有限。目前市场对于2010年利润增速的一致预期为[25%，30%]，和国信的预期28%相当。最新公布的房地产投资数据和新开工面积表明房地产调控政策的效果已经开始显现，对于中上游周期类行业是一个利空因素。我们认为随着出口复苏超预期，2季度经济有出现阶段性过热(高增长+较高通胀)的可能，但业绩整体大幅超预期的概率降低，甚至不排除低于预期的可能。

详细分析参见2月1日的专题报告《为何是中期调整？》。

再次上调存款准备金率，流动性收缩趋势确立在1月13日央行首次上调存款准备金率时，市场普遍判断央行上调的逻辑有三：1）首周信贷超预期，达到6000亿元；2）出口复苏超预期，12月出口增速同比达到17%；3）12月CPI达到1.9%超预期。

那么针对此次央行再次快速上调存款准备金率，对应的背景是：1）1月份出口增速并未继续超预期；2）1月CPI为1.5%，明显低于市场预期；3）2月信贷受到严厉的行政管制。

从央行的操作我们大致可以得出一个结论：之前市场分析的三个逻辑并非完全正确，单月的CPI扰动和单月的信贷扰动并非央行的关注重点，而应该是未来一段时期的通胀。从目前的数据外推，至少在月CPI超过3%是确定的，2010年2月22日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2因此我们可以判断出至少在7月份之前，流动性紧缩的趋势不会改变。

争夺4311《兵王传奇》王者之路就由此开启。　　不同性格的人选择的兵王职业也不同 针对目前短期市场的运行，主流的观点有三个，我们对此一一剖析：

观点一：单月CPI低于预期，导致流动性紧缩预期放缓。从央行的实际操作来看，并非如此，再次上调存款准备金率比预期的稍早。

观点二：估值合理，2800是底部，即便在将2010年利润增速从30%下调至22%的最悲观背景之下。我们用DCF模型对此进行测算，如果基本面的因素导致2010年利润增速从30%下调至22%，那么2011年利润增速预期也必将下调，在这种背景下，市场的底部区域下调空间仍较大。

观点三：经济进、股市退；经济退、股市进。我们对于此种观点的前提条件我们有保留，7月份之前我们认为出现“经济退、股市进”的概率很低，主要原因是：1）目前还没有看到经济增速的明显下滑；2）如果经济增速出现下滑(但增速仍然高于8%，处于合理范围)而并非二次探底的背景下，从历史规律来看此时政府仍然会将控制通胀放在首位，此种背景下股市将面临流动性收缩和业绩增速低于预期的两轮下行驱动。因此除非经济出现明显的二次探底(GDP增速低于8%)，否则不可能出现“经济退、股市进”的情况。

美贴现率上调，“加息预期”确立，维持美元指数从12月份进入到升值周期的判断我们在12月21日的策略快评《A股和美元观点的修正》中我们判断美元指数已经进入到升值阶段，此趋势将至少持续到2010年6月份，主要的原因是：从美元指数本身的运行来看，只要未来来公布的失业率继续下降、其他主要经济数据(比如消费支出、零售收入和房屋销量)在好转并超预期，那么这些数据都将进一步增强市场的加息预期，从而导致美元指数从12月份开始已经进入到新一轮升值周期。

在2010年的年度策略报告中，我们判断加息预期的确立可能需要等到3月或4月份美联储在议息会议中改变“较长时间维持低位利率”的声明。但此次美联储上调贴现率至0.75%基本上使得“加息预期确立”提前，或者可以说，由