一季度的资金价格悖论吗

证券时报 朱凯

金融市场中所谓资金价格，通俗说就是市场中的各个机构，根据自身资金需求互相拆借货币时，贷入者需要支付给借出者的利息。由于我国银行间市场比交易所市场资金规模更大，所以前者的质押式回购利率往往成为资金价格的代名词。

资金价格的涨跌，主要受央行投放基础货币量大小、货币政策新变动及其预期、新债新股等资金需求高低、重大节日及季末年末等特殊时点，以及某些期限央行票据利率水平等的综合影响。

自去年下半年以来，高通胀预期就与市场相伴相随，内外合力下的流动性泛滥又不断助推这一预期。去年，央行曾两度、六度上调；今年以来，不到三个月时间里，又有一次加息和两次“提准”。

相比于去年，今年以来市场资金面发生的变化，更值得投资者思考。简单地说，资金价格在这段时间内形成了某种悖论，即季节因素与央行“超调”重叠、价格中枢因央行“输血”而非正常抬升、节后资金回流过猛与央票对冲失效相矛盾、上调准备金率与大行话语权两者制造的资金价格假象。

上述悖论使今年以来的银行间市场资金价格一度扭曲，进而部分传导至交易所资金市场，并通过货币政策收紧预期的发酵，精准打击了A股市场。

专家会议成员21日再次交换意见。日本时事通讯社报道称 今年元旦后，市场流动性呈节后的自然宽松状态，隔夜回购利率曾低至1.92%。随后，在农历除夕前的第八个交易日，央行上调存款准备金率，与银行春节备付高峰完全重叠，资金面即刻受到重创：1月20日的隔夜利率暴涨286个基点，价格翻倍至5.54%。当天有部分银行的账面出现“红字”，无法上缴相应的准备金。晚间市场传出消息称，当日商业银行得到央行约500亿逆回购“输血”，并险渡难关。

1月24日，央行再施援手，实施了3000亿元逆回购，16天和21天期限资金价格分别高达7.3%和7.67%。1月25日，隔夜利率再上层楼达到7.25%，涨幅为166个基点。

央行的“一收一放”，使得隔夜回购等资金价格，在两周内非常态陡翻四倍，部分机构为此付出了不菲的资金成本。

长假前的1月31日和2月1日，因现金支付高峰的偃旗息鼓，隔夜回购利率又猛然回落454个基点，并在节后再度惯性回落了百余基点。7天、14天等其他期限资金价格，亦大致是这样的轨迹。

节后首个交易日2月9日，央行加息。当日回购利率涨多跌少，但未改变大趋势。

同时，受制于依然悬殊的利差倒挂，春节后的公开市场央票操作，也只能维持象征性的10亿元或100亿元规模。此间三周（含春节）共计1810亿的到期释放量，仅对冲掉520亿元。此时，市场对准备金率的替代性出台已有预期。

2月18日央行宣布上调准备金率后，2月21日，7天资金价格由2.84%猛涨至6.11%，因该期限覆盖了大额可转债、多只新股申购及准备金缴款，当日成交量亦升至节后新高的1099亿元。同样，这天的14天资金价格涨幅亦达277个基点。不过，随后的两个交易日上述价格又出现回落，其中14天资金两日内跌幅达165个基点，昨日的跌幅最大。

实际上，这几日资金价格“大涨大跌”的原因，恰在于准备金缴款等实质性资金需求，以及国有大行在货币市场中的垄断地位。一定程度上，资金拥有者开盘时报价的高企，基本上能决定全天的价格水准。或许，此时的市场资金面并未真正紧张。