当百货公司拥有地产概念.源泉

竟然把我带回了他家导语： 郑伟征／文 在现有的公司治理和股权结构下，清算几乎没有一点可能，因此清算价值也就丧失了其应有的底线意义，或许只有持续经营和租金节约才是评价商业地产对百货企业内在价值影响的合理角度。无论从美国的西尔斯百货还是到外资控股的百盛集团( )，百货企业通常都会拥有部分商业地产。由于历史沿 郑伟征／文

在现有的公司治理和股权结构下，清算几乎没有一点可能，因此清算价值也就丧失了其应有的底线意义，或许只有持续经营和租金节约才是评价商业地产对百货企业内在价值影响的合理角度。无论从美国的西尔斯百货还是到外资控股的百盛集团( )，百货企业通常都会拥有部分商业地产。由于历史沿革的原因，这种现象在本土百货企业中则更为普遍，而且抛开历史已经形成的存量物业不说，百货企业对收购新的物业似乎也是乐此不疲。

年，王府井( 6.48,0.64,1.79%)(600859)斥资1 亿元用于收购物业而 收购优质商业物业 已经成为公司未来发展的重要战略。

百盛则在2008年收购了鞍山百盛物业、北京双全大厦物业以及通过收购少数股权的方式完全持有了西安长安百盛的物业。还有一些百货企业如开元控股(9.09,0.02,0.22%)(000516)，甚至更是通过涉足商业地产的建设而实质上进入房地产开发领域。

从经营的角度来看，收购商业地产对于百货企业的影响相当复杂。一方面，优质的商业地产作为百货经营一项至关重要的商业资源，谁拥有，谁就可以将其他竞争者排除在外；持有商业地产还将大大巩固公司的资产负债表，使潜在的收购者望而却步；最后持有物业也会降低未来经营的现金支出压力，使企业从容应对经济波动。但另一方面，收购也意味着大量的现金支付，消耗了支撑企业扩张或者可能回报股东的现金资源，降低了管理层的经营压力。

但不管对企业的影响到底如何，收购商业地产对管理层来说基本上都有益无害，这或许也正是地产收购颇为流行的重要原因。在现今这个地产价格迅速膨胀的年代，资本市场似乎对此也颇为青睐。

百货地产的重估概念

在房价飙升的大背景下，商业地产重估在资本市场的诸多概念中颇为流行。而由于国内传统的百货企业都拥有商业物业，且该物业一般都位于各个城市的黄金地段，所以商业地产重估在百货企业的估值中就更为流行。换句话说，一个百货企业的价值应该由两部分组成，一部分是其百货业态的价值，一般用企业未来的EPS和估计PE的乘积来衡量；另一部分为企业所拥有物业的价值，一般用该物业的市场价值减去净负债来衡量，后者被称为物业的重估价值。

从投资的角度看，这种逻辑似乎非常合情合理，一个持有商业物业的百货企业，本质上就相当于一定比例的不动产和百货的投资组合，组合的价值当然就等于各分部价值之和。

即便如前所述，持有物业将降低企业未来可能的成长性和运营效率，但这些也仅仅影响百货部分的合理PE水平，上述估值逻辑本质上并不存在严重偏差。从现金流的角度来看也是如此，无论持有物业对于百货经营来说是否合理，一个确凿的事实是，已经拥有物业的百货企业在未来将拥有更大和更稳定的现金流。因此，即便从现金流贴现的角度讲，拥有物业的百货企业也应该具有更高的估值。

所有这些毫无疑问都是正确的，但问题在于，这个高出的估值部分是否就应该是商业物业当前的市场价值，以及拥有物业的百货企业是否应该和没有物业的百货企业具有同一水平的PE估值。